文青理財的50道陰影｜016：如何判定市場在「週期」的什麼位置？「長期投資」能帶來什麼好處？-王昀燕

「以前覺得錢夠用就好，現在才發現我根本沒有夠用的錢！」
文青理財的50道陰影
現在開始食人間煙火！一位前文青的讀書理財筆記

2009年迄今（2021），受惠於央行實施量化寬鬆（Quantitative easing, QE），全球市場逐漸走出金融危機陰霾，股市展開強力復甦，堪稱史上最久的一次漲勢。

目前市場位於週期的什麼位置？想必是很多人好奇的問題。

在《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》一書中，高盛首席分析師彼得．C．奧本海默（Peter C. Oppenheimer）將牛市劃分為三階段，分別為：希望階段、成長階段與樂觀階段。對此，霍華．馬克斯（Howard Marks）在《掌握市場週期》說得更直截了當。

1970年代初期，一位較霍華．馬克斯年長且明智的投資人告訴他「牛市的三個階段」概念：

第一階段：只有少數異常知覺敏銳的人相信情況將會好轉；
第二階段：多數投資人了解到好轉的情況真的正在發生；
第三階段：每個人都斷定情況將永遠不斷地變得愈來愈好。

高盛首席分析師教你看懂進場的訊號：洞悉市場週期，贏在長期好買賣

掌握市場週期：價值投資大師霍華.馬克斯教你看對市場時機，提高投資勝算

這個簡明扼要的說法讓他受用無窮。或許有些人聽過早期華爾街的「擦鞋童理論」，擦鞋童乃社會上的經濟弱勢，一般而言沒有多餘閒錢可進行投資，自然也不會過問股市的漲跌，然而當投資成為全民運動，就連擦鞋童也設法湊出錢進場投資、滿口股票經，恐怕距離股市高點已不遠矣。「擦鞋童理論」正好呼應著牛市第三階段的樣態。

按道理來說，當市場高漲，潛在報酬降低且風險顯著提升之際，理應適度減碼，為什麼卻有這麼多人選在此時前仆後繼踏入市場？

奧本海默援引心理學家丹尼爾．康納曼（Daniel Kahneman）與特維斯基（Amos Tversky）於1979年提出的展望理論（Prospect Theory），闡釋投資人的決策行為：

「個人在做決策時，根據的是他們當下處境的預期損失或預期收益。因此在面對機率均等的選擇時，大多數投資人會選擇保護現有財富，而非冒險一搏以增加財富。可是在市場行情高漲的極端情況下，『深怕錯過』成為主宰行為的驅動力，前述的『保護現在擁有、不會為了未來收益去甘冒大風險』的傾向，似乎就會蕩然無存。」

市場是由人所組成，愈是洞悉人類心理，就愈容易理解市場週期的變化。

投資最重要的事：一本股神巴菲特讀了兩遍的書

想要了解市場週期，霍華．馬克斯的《掌握市場週期》無疑是本絕佳的入門書，書中探討經濟景氣、股市、房地產、信貸等各種週期，霍華．馬克斯認為：「了解週期，並培養能順利度過各種週期的必要情緒與財務實力，是獲得投資成就的根本要素。」延續前作《投資最重要的事》的論述基調，他格外強調堅韌的投資心理，才能成功在充斥著雜訊的市場反其道而行，創造優於總體市場的報酬。

同樣聚焦於市場週期的《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》，則是從總體經濟的角度切入，全書劃分為週期的模樣與驅動因素、牛市與熊市的本質與起因、後金融危機時代的週期變化等三大篇章，書中滿滿乾貨，對於在投資上見樹不見林的讀者大有助益。

奧本海默進一步分析價值股和成長股的消長、不同時期的類股輪動（1800年代迄今，金融業、運輸業、能源業、科技業相繼各領風騷），以及稱霸市場的大型企業不斷輪替的狀況。可以說，一代新人換舊人，在投資的世界裡沒有什麼是永恆的。

儘管洞悉歷史上股市的巨幅波動可協助投資人建立宏觀的視野，強化投資時的心理素質，並作為展望未來時的參考線索，卻不代表能夠據此推斷未來的週期。奧本海默在書中也不只一次提到經濟與金融週期的轉折點很難料得準，顯見要精準掌握進出場訊號並不容易。他指出一驚人事實：

「儘管避開熊市是一個合情合理的目標，但時機極為重要。推估熊市將至而太早出場，會跟保持全額投資直到熊市開始，所付出的代價一樣高。舉例來說，平均而言，股票投資人在熊市開始後的前三個月損失的金額，跟他們在牛市最後幾個月可以賺到的一樣多。換句話說，太早賣掉股票跟你在熊市開始後才賣掉股票，下場沒有兩樣。」

自我開始投資這三年半以來，股票部位始終保持一定水位，從未退場。區區三、四年就歷經2018年10月和2020年3月兩次股災，前者導火線為中美貿易戰，後者為殃及全球的新冠肺炎，按奧本海默的分類，這兩次發生得相當急劇的下挫當屬「事件驅動型熊市」，事件本身會把必要的風險溢酬（Risk Premium）推高，致使股價下修。事件驅動型熊市的平均跌幅是29%，與「週期型熊市」的31%相近。

回顧彼時，我的資金都在股市裡歷經驚濤駭浪，萬分煎熬。有時候我也幻想，誰能事先告訴我崩盤將至，讓我做好準備腳底抹油，先把資金抽走，然後在底部浮現、復甦初期再次漂亮切入，賺取可觀報酬。可惜沒有人。

2008年11月在倫敦政經學院的一場學術聚會上，英國女王質問為什麼人們不能看見危機將至？奧本海默指出，

「經濟預測模型在認識或考慮人類情緒方面顯得貧弱無力，尤其是極端樂觀或極端悲觀之際。」

偏偏這種週期性極端狀態正是霍華．馬克斯在《掌握市場週期》列舉的主要案例，在「超漲」和「超跌」兩個極端之間掌握機會，遠比在週期處於「合理」水準的中間地帶想方設法掙錢要來得容易許多。而這也是致力於週期時機的掌握最重要的意義。「週期定位主要牽涉到積極和保守立場的抉擇：也就是提高或降低你對市場波動的曝險程度。」霍華．馬克斯指出，關鍵在於如何「調整」：