文青理財的50道陰影｜003：股神巴菲特也必讀的投資備忘，馬克斯父子對價值投資的最新結論是？-王昀燕

「以前覺得錢夠用就好，現在才發現我根本沒有夠用的錢！」
文青理財的50道陰影
現在開始食人間煙火！一位前文青的讀書理財筆記

投資最重要的事：一本股神巴菲特讀了兩遍的書

股神巴菲特說，只要在郵箱收到霍華．馬克斯（Howard Marks）的投資備忘錄，他定會馬上打開閱讀。霍華．馬克斯是橡樹資本管理公司董事長暨共同創辦人，也是價值投資學派的信徒，旗下管理資產逾千億美元，二十多年來穩定繳出年化報酬率19%的傲然績效。《投資最重要的事》匯聚其投資哲學，談述第二層思考、控制風險、反向投資等重要觀念，對於培養健全的投資心理助益甚大。

以分析公司的特性作為股票分析的方法，稱為「基本面分析」（fundamentals analysis），其中又可概分為兩大投資方法：「價值投資」（value investing）看中公司當前的實質價值，目標是找出價值被低估的股票，逢低買進；「成長股投資」（growth investing）則是強調未來發展潛力，致力發掘前景亮眼的公司。可想而知，前者較後者來得容易預測。

對於馬克斯來說，「以低於價值的價格買進」是最可靠的獲利方法。我們先來談談他之所以奉行價值投資的原因。

1968年馬克斯在投資管理業找到的第一份工作是在第一國家城市銀行（First National City Bank, 即現今的花旗銀行）的投資研究部暑期工讀，當年美國機構法人高度推崇「漂亮五十投資」（Nifty Fifty investing），爭相將資金投注於預估未來價值會快速成長的五十間美國大型企業，這當中包括耳熟能詳的柯達（Kodak）、全錄（Xerox）、IBM、可口可樂、德州儀器等。這股成長股投資熱潮達到最高峰時，公司的本益比（P/E Ratio, 股價／每股盈餘）高達八、九十倍，本以為這些企業前景無懈可擊，未料1970年代初期石油禁運、通膨高漲，導致股價狂洩，本益比崩跌至八、九倍，瞬時縮水為十分之一。（然而若把時間軸拉長，漂亮五十有一半的公司在往後的25年收穫了可觀的報酬。）

這次崩盤也成了馬克斯事業上的分水嶺。他丟掉了投資研究部門的工作，轉往成立高收益債和可轉換公司債券基金，在固定收益投資大顯身手。在漂亮五十泡沫的巨大陰影下，他的投資哲學緩慢建構形成。馬克斯認為，作為一名出色的股票投資人，你必須要是一個樂觀主義者，相信經濟將長期向上發展；相較之下，債券投資多半傾向懷疑主義，對於下檔風險有所警惕，他之所以能夠在固定收益市場如魚得水，正是因其屬性呼應著他內在的保守性格。也因為過去科技公司鮮少發行債券，使得他疏於關注隱然成形且態勢兇猛的科技新浪。

馬克斯的父母出生於20世紀初期，歷經美國經濟大蕭條，他自然承襲了父母對於被剝奪的深層恐懼。「別把雞蛋放在同一個籃子裡」、「未雨綢繆」是自小伴隨他長大的格言，順勢將他推向價值投資的懷抱，鍥而不捨地在投資市場上尋找便宜貨。

反觀他的兒子安德魯（Andrew Marks），儘管從小耳濡目染，也欣賞他父親的投資哲學，諸如注重投資心理學、重視基本面、認同反向投資，但在投資上，卻發展出截然不同的心態與策略。起初安德魯是個不折不扣的巴菲特追隨者，隨著投資經驗的積累，他逐漸發展出自己的一套觀點，並且大部分投資於科技類股及成長性企業。他成立了一間創投公司，也掌管家族的投資，績效斐然。

在過去十年的大多頭行情中，價值投資的表現顯然較成長股投資失色，2020年尤其如此，這也讓霍華．馬克斯深刻反思。他在今年1月寫給投資人的備忘錄Something of Value中，擴充了價值投資的內涵，更試著打破價值投資和成長股投資長久以來二元對立的迷思。

馬克斯指出，現今我們所處的世界複雜多變，早年價值投資之父班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）和巴菲特貫徹其價值投資策略的時空背景早已不復存在。隨著市場全球化，互聯網和軟體的獲利潛力劇增，科技公司或科技輔助型企業遠比我們以前所想像的更有價值，而創新及技術變革的速度也超乎預期。究竟該如何評估這些新興科技公司，顯然對於傳統價值投資者是莫大挑戰，就連馬克斯也不得不坦承，在風起雲湧的時代裡，價值投資學派所面臨的侷限。

價值投資主要取決於「均值回歸」（Mean Reversion）的假設，即漲多必跌、跌深必漲，就像擺盪的鐘擺，遲早都會反轉擺盪回中點。這意味著，價值投資者會不斷尋找價值被低估的標的，一旦回歸合理價位，就選擇賣出並繼續尋找下一個。近來馬克斯頻頻詢問安德魯，某某股票今年來已上漲了xx%，要不要考慮在攀升至xx倍本益比時將這檔可能被高估的股票賣出，落袋為安，確保報酬不會像煮熟的鴨子般飛了？

猜猜安德魯怎麼回答？

「老爸，我早已告訴過你了，我不是賣家（seller）。我為什麼要賣？我是一個長期投資人，我不認為股票應該如同紙張般交易，而應視其為企業的部分所有權。況且，這家企業還有很大的潛力，我可以承受短期的下跌，而且波動的風險正是股票市場創造獲利機會的根本。最終，只有長期的投資報酬才是重要的。」安德魯表現得意志堅決。

「價值投資並不全然意味著低估值。價值可以體現在許多層面。成長快速的公司仰賴科技等無形資產，重點在於其實質價值，高本益比不代表就不值得投資。」「估值較高的股票不代表它被高估，估值低的股票也不意味著它就是便宜貨。」馬克斯在最新一期備忘錄最後歸結了以上重點結論。

馬克斯鼓勵價值投資者，一方面要對「好到不像是真的」抱持懷疑，另方面，仍應對當前趨勢抱持好奇，追根究柢，才不致錯估情勢，葬送可能創造豐厚報酬的機會。備受推崇的價值型投資人約翰．坦伯頓爵士（Sir John Templeton）警示，當人們又自信滿溢，高呼「這次可不一樣！」時，意味著風險近在眼前，但他也表示，這些樂觀人士或許有百分之二十的機率是正確的。馬克斯認為，在瞬息萬變的21世紀，科技引領世界，情勢超乎預期的機率恐怕要大得多。

誠如馬克斯在《投資最重要的事》所言：「由於投資的藝術成分與科學成分相當，因此不管是在這本書，還是其他地方，我的目標都不在於找出投資常規。事實上，我最想強調的事情之一是，投資方法務必要藉由直覺且不斷調適，而不是固定與機械化的操作。」與時俱進，找到適合自己的投資方法，是每位投資人一輩子的課題。

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霍華．馬克斯給投資人的最新備忘錄Something of Value全文可見此