編按：現在是了解貨幣政策的最佳時刻，也是了解聯準會的最佳時刻。《柏南克談聯準會》由美國聯準會前主席、2020年諾貝爾獎得主之一的柏南克（Ben Bernanke）撰寫，再適合不過。我們特別邀請《21世紀諾貝爾經濟學獎2001-2021》的共同作者莊奕琦教授為讀者導讀，帶領讀者領略本書的時代意義。如果想深入淺出地了解2020-2022年的市場情勢，同為感電出版的《通膨求生》也值得推薦。
柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策
21世紀諾貝爾經濟學獎2001-2021
通膨求生：在通膨亂世中配置你的現金、股票、房地產
文／莊奕琦
國立政治大學經濟學系特聘教授
人類自有交易以來，起初採以物易物（barter）的方式來進行，但需要符合買賣雙方需求的一致性（double coincidence of needs），即你要賣（買）的剛好是他要買（賣）的，才能順利達成，一旦交易的種類擴大，勢必採迂迴交換的方式，才能換到你要的財貨與數量，交易成本相當高，不利於交易。於是如何找到一個大家都願意接受和信賴的交易媒介（medium of exchange），將帶來交易成本的大幅降低與提高交易的效率，故不同形式的商品貨幣（commodity money）於焉誕生，貨幣經濟（monetary economy）遂成為市場經濟的常態。
貨幣演化的形式隨著技術進步由鹽、貝殼、茶、煙草、酒，以至銅、銀、金等貴重金屬，最後演變至現在由國家擔保發行的紙幣（paper money），即今日所稱的法定貨幣（fiat money）。為了強化法定貨幣的可信度與控制貨幣數量的發行，而有紙幣與貴重金屬的等值兌換保證，如銀本位（silver standard）、金本位 （gold standard） 制。但隨著國家的經濟發展和全球貿易的興盛，交易量大幅增加，貨幣的需求量擴大，金本位制度限制下能提供的貨幣供給量難以支應實際的交易量，且短期還容易造成通膨或通縮現象，導致最終放棄金本位制。
既然現代國家貨幣的發行數量不再受到客觀的限制，那麼掌管貨幣發行與管理的主管單位各國中央銀行（central bank）的貨幣政策（monetary policy）就益發顯得重要。《柏南克談聯準會》為歷經2008年的全球金融風暴的美國聯邦準備理事會（Federal Reserve Board of Governors），簡稱「聯準會」（FED）的前任主席伯南克（Ben Bernanke）撰寫的21世紀的貨幣政策，實具有其時代意義。
全球最具影響力的中央銀行
本書主要是透過歷史的視角，娓娓道來，聯準會的成立、組織的結構、政策目標、政策工具與策略的採用，並檢視現今與展望未來的聯準會走向，對於了解現代貨幣經濟政策的歷史與前瞻未來，是一相當難得的入門書。更重要的是，美元做為全球最強勢的貨幣，聯準會同時也是全球最具有影響力的中央銀行，聯準會貨幣政策的一舉一動，勢必對全球金融與經濟的發展有舉足輕重的影響，也使本書更值得一讀。
美國立國早期，民粹主義基本上不支持金融與政府權力的過度集中。迄19世紀，美國的銀行體系一直飽受頻繁的恐慌擠兌與倒閉之苦。乃於1913通過〈聯邦準備法〉成立私人的聯準會，替代國會來管理和執行貨幣政策，並確認聯準會的雙重目標：就業最大化與物價穩定。除了專業性外，聯準會理事的任期長（14年）且相互交錯，即使貴為總統也不能因政策分歧而開除理事，十二個地區準備銀行的總裁也不是政治任命，財務上聯準會可以靠其持有的證券報酬來支應營運成本，故不需依賴國會撥款，這些制度上的設計，讓聯準會得以維持政策的獨立性與連續性，不像財政部等行政部門常因主官的頻繁變換而人去政息。這也讓聯準會得以建立其長期的可信度。
傳統貨幣政策主要的工具為利用利率來影響貨幣的供給，提高利率即相當於減少貨幣供給，降低利率則增加貨幣供給；前者稱緊縮性貨幣政策，後者稱為擴張性貨幣政策。貨幣影響實體部門的主要管道：利率上升（下降），借貸的成本增加（減少），投資將減少（增加），產出亦會減少（增加）。其次，貨幣供給增加（減少），當人們存在貨幣幻覺或物價短期僵固下，實質所得會增加（減少），造成財富效果會增加（減少）消費支出，產品需求會增加（減少），財貨的銷售也增加（減少），投資跟著增加（減少），故產出也會增加（減少）。然而，名目利率存在零利率的下限（lower zero bound），即當名目利率為零時，所有增加的貨幣都會被人們保存起來，也就是會出現流動性陷阱（liquidity trap）。
化解危機得諾貝爾經濟學獎
1930年代的大蕭條（Great Depression），聯準會錯誤的緊縮性貨幣政策難辭其咎；1970年代的大通膨（Great Inflation）除兩次能源危機外，也與聯準會誤判通膨與就業的關係和忽略通膨心理有關。1980 年代，控制通膨成為聯準會政策策略的核心，在伏克爾（Paul Volcker）領導下的聯準會，不惜以經濟衰退為代價，堅持以緊縮的貨幣政策打擊通膨，為聯準會恢復了對抗通膨的信譽，也鋪陳了1990年代到2000年代低通膨穩定成長的大平穩（Great Moderation）時代。經驗顯示，靈活、獨立又具有公信力的央行更有能力控制通膨。
2007年爆發了次貸風暴（subprime mortgage crisis）又近一步延伸為全球金融風暴（global financial crisis）。面對2007-09年大衰退（Great Recession），當時的聯準會主席正是伯南克，在用盡低利率的擴張性貨幣政策達到零利率的下限後，開發了新的工具來對抗金融不穩定，即大規模購入較長期的證券，包括長期的政府公債與房貸抵押擔保證券（mortgage backed security, MBS），以直接影響長期利率的走向，讓人們相信聯準會將會維持信用寬鬆的金融環境。聯準會不止是金融與非金融機構的最後貸款人（lender of last resort），也充當影響房地產市場的房貸抵押擔保證券的最後買家，這種非傳統的貨幣政策又稱為「量化寬鬆」（quantitative easing, QE），成為當時聯準會貨幣策略的核心。配合另一項政策工具是「前瞻性指引」（forward guidance），以引導和影響市場對未來利率的預期和聯準會的政策目標相一致。
這兩項工具運用的成功，給金融部門注入相當的流動性以避免信貸緊縮（credit crunch），降低了金融危機發展為嚴重、長期大蕭條的風險，也避免了全球經濟再一次的出現大衰退。伯南克能夠適時地將學術研究的知識轉變為實際政策，他在理論與實務的貢獻，也為他贏得2022年諾貝爾經濟學獎的桂冠。
2022年諾貝爾經濟學獎由（左起）柏南克（Ben S. Bernanke）、戴蒙德（Douglas W. Diamond）、戴布維格（Philip H. Dybvig）共同獲得。
圖片來源：諾貝爾獎
2020年起的疫病大流行（COVID-19 pandemic），在防疫的隔離政策與經濟封城下，有效需求下降，供應鏈受挫致使供給成本大幅增加，使經濟可能陷入高通膨低成長的滯脹（stagflation）現象。利用應對2008年全球金融風暴的經驗，此時的聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）果斷地採取一系列更積極、快而猛的政策工具，不只買較長期也買各種期限的美國公債，將證券購買的規模擴大到總計近５兆美元。更導入彈性平均通膨２%目標的前瞻性指引，來說服市場相信聯邦資金利率在可預見的未來仍維持在接近零的水準。
然而，「量化寬鬆」的政策並非沒有風險與成本，包括：市場信心下降與金融不穩定的風險、通膨或通膨預期的失控、QE 退場時可能難以管理、對特定證券市場的運作可能產生不利的影響、還有聯準會龐大的證券投資組合可能出現資本損失。的確到2021年底，前12個月的個人消費支出指數（PCE）已來到5.97%，而消費者物價指數（CPI）的通膨率亦達到近40 年來的高點7.04%。通膨上升的速度，比當時聯準會的預期快很多，但聯準會卻誤認為此通膨現象屬短暫性，而未能預見的及時採取應對的反通膨緊縮政策，使通膨的預期更加深。2022年３月，CPI的通膨率已高達8.54%，聯準會到2022年３月才開始升息，至2022年11月3日，一共宣布升息６次，自６月起更連續四次升息達３碼，為1994年以來最大單次升息，累積升息達15碼，共375個基點，來到 3.75 % ~ 4.00 %區間。誤判通膨而升息太慢，只好加快升息的腳步，也使經濟「硬著陸」的可能性大增，增加金融市場的不穩定，對未來經濟前景也蒙上衰退的陰影。同時由於快速升息，聯準會大量購買的證券投資組合，也因升息壓低債券價格使得聯準會所購買龐大數量的證券出現資本損失。
貨幣政策是科學，也是藝術
雖然獨立又具有公信力的央行較能有效控制通膨，但由於貨幣政策的效果具滯後性，通常需要16-24個月的醞釀期，故適時採行適當的貨幣政策的時效性非常重要，也增加實務上操作貨幣政策的困難度，如何拿捏貨幣政策不僅是一種科學也是一種藝術。現代金融體系，銀行利用短期活期存款轉化為長期抵押貸款的期限轉換（maturity transformation）與風險投資的槓桿操作誘因，一方面創造了流動性；另一方面，銀行也容易受到自我實現擠兌的影響而倒閉，帶來本質上的不穩定性和脆弱性。尤其金融的創新與非金融機構（如影子銀行等）更加深金融的不穩定性，而寬鬆的貨幣政策更誘發增加投資高風險的行為。如何維持金融的穩定，以確保信貸流通順暢與體系的監管，成為現代央行在追求充分就業與物價穩定的雙重目標外的第三個目標。本書總結指出：通膨與就業關係的變化、自然利率的走低、金融不穩定的風險增加等，將影響貨幣政策的架構調整方向，更是形塑21世紀貨幣政策的重要因素。
一個獨立、不受政治干預的央行，可以根據經濟前景的變化，迅速和適度的調整貨幣政策、找尋新的政策工具與架構、增加政策形成的透明度並與民眾充分的溝通、影響市場的預期朝向政策欲達成的目標，如此不但可以加速貨幣政策的有效性，也將降低政策所可能產生的風險與成本，這或許是本書給各國貨幣當局最大的啟示，值得其他國家的央行深思。
以鄰為壑不符合最大利益
最後，本書未能多加著墨的是做為全球最有影響力的央行——美國聯準會貨幣政策的外溢效應。例如，為了打擊美國國內的高通膨率，聯準會採取提高利率政策，也迫使各國央行跟進升息，對總需求帶來抑制效果，導致他國經濟衰退的可能性增加。美國升息同時帶動強勢美元，美元對大部分國家貨幣的匯率升值，以美元計價的國際商品與能源價格上漲，造成各國進口財貨價格上漲的輸入性通膨，國內利率與美國利率差距擴大和為趨避金融風險均會造成本國的資本外逃流向美國，造成外匯存底流失，以美元計價的外債也自然增加，更加速本國貨幣貶值的壓力，一連串的負面連鎖效應衝擊其他國家難以倖免，尤其以貿易開放的開發中國家將首當其衝，全球貿易與經濟也將嚴重受創。
現今我們生活在一個快速連結的國際村，一舉一動都很可能產生外溢效果，尤其是負面的外部性，如環境污染、氣候變遷、生物多樣化的減少等，都與個體的活動息息相關，全球化的跨國治理益形重要，「己所不欲，勿施與人」，或許是尋求解方的首要共識。
柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策 (電子書)
[1] 美國聯準會即相當於美國的中央銀行。
[2] 經濟學家認為此影響效果只存在短期，長期則貨幣數量變動將完全反應在物價的變動上，即對實體部門無影響，此又稱為貨幣的中立性（neutrality of money）。
[3] 購買房貸抵押擔保證券的另一個用意是為了穩住已然搖搖欲墜的房地產產業。
[4] 值得一提的是，此量化寬鬆策略是柏南克在未經聯邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, FOMC）的正式批准下，所自做的指示。而聯準會也為此準備了21 份有關非標準政策選項的備忘錄（類似21套的模擬劇本），並且詳盡的檢討了各種替代策略的潛在成本與效益。柏南克此一作為頗具領導者謀動而後定的人格特質。
[5] 在葛林斯潘（Alan Greenspan）主政聯準會時期的FOMC曾用過前瞻性的利率指引。2012年1月聯準會則發布有史以來第一次的每年2%的通膨目標。透明化的通膨目標指引是為了更有效平衡聯準會達到充分就業與物價穩定的雙重任務：通膨要夠低，以維持物價的穩定；但通膨也要夠高，以提供降息不至於觸及下限的空間，藉此保有實現充分就業的能力。
[6] 實證發現量化寬鬆對較長期利率的影響是長久而非暫時的；10 年期公債殖利率若降低1%，其刺激效果相當於聯邦資金利率下降3%。
回文章列表